TCL科技：液晶面板次龙头，受益产能出清盈利改善在望

证券代码：000100；成立日期：1994年；所在地：广东惠州

一、主营业务

主营业务

半导体显示及材料业务、产业金融及投资业务和其他业务

产品及用途

1、半导体显示及材料：华星光电、华显光电（0334.HK）、广东聚华、华睿光电；

2、金融及创投业务：TCL金融和TCL资本；

3、新兴业务：翰林汇（IT分销）、教育网和环保；

业务占比

2018年业务结构：华星光电24.29%、翰林汇（IT分销）14.59%、TCL电子34.02%（已剥离）、TCL通讯11.08%（已剥离）、家电集团15.4%（已剥离）、其他0.61%；出口占比49.23%；

经营模式

直营为主，经销为辅

主要客户

TCL电子、三星、小米等，前五大客户销售占比15.88%

行业地位

华星光电55吋电视面板市占率居全球第1位；

LTPS手机面板市占率居全球第2位；

86吋商用显示面板市占率居全球第2位，；

竞争对手

京东方、深天马、三星、友达、群创、LG等；

行业发展趋势

1、当前面板供应整体仍处于供过于求状态，未来随着落后产能的逐步淘汰，供需有望逐步回归平衡；

2、行业集中度提升，欧美日已经放弃面板生产，当前市场主要玩家集中在中国和韩国之间，竞争依然异常激烈，面板产业属于资本密集型企业，资金实力将决定了市场地位，民营企业逐步退出行业竞争，未来市场占有率势必进一步提升，步入剩者为王的时代；

3、行业跟随宏观经济回暖：面板下游主要为消费电子、彩电、显示屏等领域，与宏观经济景气息息相关，毛利率亦将跟随宏观经济改善而上升；

其他重要事项

截止至2019年底，累计回购19.3亿元，1.5-3亿元用于股权激励，13.5-18.5亿元用于发行可转换债券；

简评

1、公司2019年初剥离了TCL手机、家电、电子等非面板业务，只留下面板、投资及其他三大板块，据悉未来仍将进一步剥离其他板块业务（教育、分销、环保），聚焦面板和金融投资板块，金融投资主要是为了平抑面板的强周期性；本次业务剥离是为了聚焦主要，在行业关键的时点选择聚焦，应该是非常正确的选择；

2、面板业务具有极强的周期性，与宏观经济息息相关，也是公司最为核心的业务，当前处于全球面板的第一梯队，核心子公司华星光电不论从技术领先性还是盈利能力都处于行业前列（高盈利包括：政府补贴、低息贷款、区位优势、高端生产线、低销售费用率）；不过近几年行业整体扩张十分迅速，整体处于供过于求的状态，唯一的选择便是杀价，全行业不得安身；几大玩家（京东方、TCL、三星、LG、深天马）仍处于扩张周期中，而需求增速则跟不上，预计短期供过于求的局面不会改变，不过本来扩张完成后，行业中无扩张实力的企业必将被淘汰，剩者为王的时代也在不远处；中国拥有全球最大的消费市场以及完整的产业链，应该来说中国玩家的机会更大一些；

3、从国内竞争对手来看，TCL与京东方相比，在产能上仍有一定的差距，且京东方为国有资本控股，资本实力更为雄厚，一段时间内TCL从规模上是无法超越京东方的，去追求更高的盈利能力是不错的选择；

4、公司投资业务主要包括债权投资，如银行、券商、信托理财，也包括产业风险投资，从投资结果来看还是处于行业不错的水平，直接持股多家上市公司股份（上海银行、七一二、花样年控股等），不过投资业务并非公司本行，估值按照净资产估值较为合理；

5、公司2019年累计回购了19.3亿元，一小部分用于回购股权激励，另一部分用于发行可转债。也就是说公司出钱买回股票，然后用股票又换回现金，付出的成本是极低的可转债利息以及机会成本（下跌则亏损）；从本质上来说就是公司觉得估值太低了，想赚个差价；

二、公司治理

大股东

李东生及关联方持股比例为9.02%；股权质押率：80.85%

管理层

年龄：50-65岁，高管及员工持股：极少

员工总数

89750人：技术12481，生产49216，销售13738；本科学历以上：14362

融资分红

上市时间：2004年上市，累计融资：196.54亿，累计分红：72.17亿

简评

1、资本密集型企业必然需要多轮融资，稀释股份无可避免，大股东及一致行动人持股仅有9%，股权质押高达八成，质押主要用于个人增持TCL科技股份，质押率偏高，资金用途尚可以接受；

2、前十大流通股东以产业资本为主，获得行业认可度较高，但是二级市场资本认可度不够；

3、管理层年龄偏大，与公司发展历程和行业属性有密切关系，员工近九万人，以生产和技术为主，销售人员也过万，属资本和劳动密集型企业；

4、公司融资、分红数据尚可接受，与同行吸金大王京东方好了不止一个档次；

三、财务分析

资产负债表

2019年Q3：货币资金177.66，交易性金融资产84.56（银行、证券、信托理财及证券投资）、应收账款85.52，预付款8.91，其他应收款31.28，存货53.8，其他流动资产45.42；发放贷款49.63、长期股权投资165.05，其他权益工具14.17，其他非流动金融资产13.52，固定资产403.63，在建工程344.03，无形资产57.14，开发支出11.82；短期借款116.47，应付账款121.2，预收款4.64，吸收存款及同业存放22.72，其他应付款127.8，一年内到期流动负债28.19；长期借款365.58，应付债券144.84；股本135.5，资本公积57.82，库存股17.26，盈余公积21.84，未分利润111.29，净资产304.02，少数股东权益337.92，负债率60.31%

利润表

2019年Q3：营业收入589.04（-28.44%），营业成本512.17，销售费用25.82（-40），管理费用15.6（-12），研发费用26.03（-6.5），财务费用8.85（+4.1），其他收益14.4（-2.8），投资收益25.82（+10），公允价值变动收益3.6（+5.7），净利润25.77（+3.52%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：10.86%、11.98%、8.85%；毛利率：20.54%、18.3%、12.92%；净利润率：3.18%、3.58%、5.93%；

简评

1、因为产业集群、业务众多的缘故，公司的财报亦比较复杂，重组后整体资产负债率降低了8%；持有现金及理财超过260亿元，比较充裕；年度财务费用约11亿元，与京东方的二三十亿相比，还是好了不少，更为健康的资产负债表与京东方相比是一大优势；

2、公司直接持有上市公司七一二19.07%的股份，当前市值约42.7亿；持有上海银行5.14%股份，市值约64亿;持有港股花样年控股，持股比例20.08%，市值约为18亿港币（按照2020年3月3日市值计算），三家公司市值合计约121亿元。但是公司目前将三家公司列为长期股权投资（按成本价计算），未来如果出售将获得一笔不菲的利润（一次性利润，与七八百亿市值相比影响并不大）；

3、固定资产400多亿元，在建工程又高达344亿元，可见公司扩产的力度非常之强，预计未来华星光电的营收增长还是比较乐观，但关键还是取决于盈利能力；

4、公司的少数股权权益超过300亿，可见公司多条生产线均是与地方政府及产业资本合资的方式进入，合资的优势在于扩大影响力，降低资金投入，在资本密集型行业是一个非常明智的选择；

5、2019年4月公司完成重大资产重组交割，前三季度营业收入包含了重组资产 1-3 月份的业绩，剔除后公司前三季度营业收入同比增长19.23%，不过销售毛利率却是三连降，主要与宏观经济及行业竞争有密切关系；市场预期2020年供需改善、毛利率有较大的改善，是本轮股价上涨的最大逻辑；

四、投资逻辑及核心竞争力

投资逻辑

1、宏观经济回暖带动面板行业需求回暖以及毛利率的改善；

2、面板行业产能逐步出清，集中度的提升，供过于求局面改善；

核心竞争力

1、聚焦主业，定位高科技产业集团，提升可持续发展能力

重组完成后，进一步聚焦以技术驱动的高附加值的半导体显示及材料业务，整体业务结构更加简化，资本结构得以优化，经营效率也得到进一步提升。重组后，公司将走出多元化发展困境，盈利能力与可持续发展能力获得显著提升，基本面迎来全面改善。

2、技术驱动、效益领先的全球产业竞争优势

协同聚华（平台）、华睿（材料）和TCL工研院（研发），公司是国内唯一一家实现对下一代显示技术的全产业链布局的企业。公司将以TCL华星产业平台为基础，推进新型显示技术、材料和工艺的研发与应用，也将继续引领新一代显示技术开发，加快印刷式AMOLED、蒸镀式AMOLED以及电致发光QLED的材料开发，建立起公司高阶产品的核心竞争力。

3、强大研发能力与全球布局

集团在香港、美国、欧洲、西安、武汉、深圳等多地设立研发中心来加强对人工智能、大数据、智能制造及工业互联网等基础技术研究领域的布局，TCL工业研究院已建立了120人的算法团队，加上各产业的人工智能相关团队，总规模超过了200人。在人工智能算法、数据和应用场景构建方面，已实现在产品端的应用以及与显示材料开发过程的结合；在语音、语义和图像领域构建了大量自有数据并建立了25个大类垂直领域数据集；在图像增强领域的几大重要应用已达到并有部分超过第三方标杆公司水平。

4、产业群联动，产融结合协同优势

TCL金融为主业及产业链上下游合作伙伴提供金融服务，提高资金使用效率、降低财务成本，并利用溢余资本创收增益。TCL资本将主要围绕核心主业产业链，把握全球行业并购重组的机会，对核心电子器件、基础软件及高端通用芯片等领域进行前沿投资与布局，进一步完善产业链生态，提高规模、效率和竞争力。

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：15%

毛利率：15%；净利润率：6%

营收假设

2020E：912；

2021E：1050；

2022E：1207；

净利预测

2020E：54；

2021E：63；

2022E：72；

注1：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整；

注2：公司投资收益及其他收益较多，可能对公司单年度净利润产生较大影响，暂不作为预测范围；

估值

拆分估值法

面板业务按照PE估值：10-15倍（非经常性损益较多）

合理估值

三年后合理估值：720-1080亿；

当前合理估值：400-600亿。

参考估值

低于500亿

六、投资建议

影响业绩

核心要素

1、宏观经济周期；

2、全行业供需格局及竞争格局；

3、行业技术变化；

核心风险

1、宏观经济波动的风险

2019年经济与市场整体处于一个休养生息的过程中，贸易保护主义和单边主义行为将继续降低全球及中国经济增长。显示行业作为国家战略新兴产业，新型显示技术的发展获得了国家和地方政府的大力支持，但仍须警惕宏观经济的不确定性给公司发展带来潜在的风险。

2、行业重构洗牌的风险

半导体显示行业目前处于下行周期底部，若全球经济持续低迷，显示行业低谷期更有可能延长。目前面板产能维持高增长，但厂商盈利水平步入寒冬，若半导体显示行业持续供过于求，面板价格反弹不达预期，行业可能面临重构洗牌，公司经营业绩也将经受冲击。

3、市场竞争导致的风险

下游应用方面，随着5G智能手机渗透率逐渐提升、人工智能及物联网的快速兴起，中高端智能设备、可穿戴设备商显设备、车载设备等领域新品迭出，传统市场平稳增长和商用显示市场快速起飞驱动市场需求持续提升，同时也导致市场竞争格局日趋激烈。若公司产品不能顺应下游应用需求不断推陈出新，公司业务增长也将经受阻碍。

4、知识产权风险

半导体显示与材料行业竞争日益白热化，伴随公司业务规模持续扩大和技术布局持续拓展，专利纠纷时有发生，知识产权风险也日渐明显。若公司知识产权布局不能持续满足公司的发展需求，一旦卷入重大知识产权纠纷，将会削弱公司市场竞争力，并对公司品牌形象造成负面影响。

综述

公司是国内液晶面板次龙头，近几年受困行业供过于求局面，叠加宏观经济周期不景气，导致盈利能力迟迟未能体现。随着新一代产线的逐步建设、达产，行业可以跟进的玩家数量减少，落后产能逐步淘汰，产能逐步集中，供过于求的局面逐步在改善。未来几年跟随宏观经济的复苏，产品毛利率有望改善，盈利能力也将逐步凸显。2019年剥离了非面板业务，聚焦面板和投资领域，负债率降低8%，轻装上阵将进一步提升盈利水平，不过当前估值似乎都已经包含了这些预期。